“如果被保险公司、银行等抢占了先机，信托业将又一次错失培养核心盈利模式的机会。”一家信托公司总经理近日对本报表示。

在今年1.3万亿的保障房投资面前，嗅觉灵敏的信托资金跃跃欲试。在等候REITs（房地产投资信托基金）开闸的同时，投向保障房领域的集合资金信托计划发行已有所升温。

2011年春节后，中融信托重启房地产信托业务，重点投向保障房，已连发两款产品，正在运作的项目超过10个；北京某信托公司拥有保障房项目储备数十亿元，正陆续推出产品；天津信托早在2009年11月就推出国内首只保障性住房股权信托基金，目前已发行4期。

经济适用房、两限房建成后，销售获得的现金流足以覆盖建房成本，且建设周期较短，信托介入的方式和普通房地产信托项目基本一致，但收益较低；棚户区改造项目，可以联动土地一级开发或一二级土地开发联动，收益较高，受到信托资金的青睐。

公租房是今后保障房建设的重点，信托目前的介入方式是，BT（建设—回购）模式下，信托为公租房项目承建方提供短期融资，公租房建成后政府回购，信托收回融资本息。这种模式只是将政府的即期支付压力往后延了1-3年，未能和公租房自身的现金流相匹配。但地方政府急于启动公租房项目建设，对此种模式的融资需求较大。

多位业内资深人士预计，以保障房项目冠名的信托产品今年有望达到500亿-1000亿元，但并非全用于保障房建设。“比如，政府划出一块地，其中一部分是建保障房，一部分是建商品房，但信托公司为整个项目提供融资。”一位信托公司总经理说。

联动土地开发收益可超5%

对信托公司来说，现金流是第一要义。而保障房项目的现金流要么来源于项目本身，要么来源于政府支付。

经济适用房和两限房，销售价是成本加上合理利润，成本里面包含了财务费用。因而，这两类保障房建成出售后获得的现金流足以覆盖包括融资费用在内的全部成本，且售价低于同户型、同地段商品房，销售率能做到100%。

“这类项目相对安全，信托公司进入后只要控制好项目建设进度，在信托产品兑付前完成销售，避免时点偿付风险。”前述高级信托经理说。

华能信托2010年在贵阳运作过多个此类项目。但总体而言，信托公司不够积极，原因是融资方开出的融资费率较低，一般总融资费率在10%左右，信托公司给投资者7%左右的回报，扣除1%-2%的产品发行费用，只剩下2%左右的手续费收入。目前，普通房地产信托产品，融资方能开出的融资价格通常在15%-20%，信托公司的净手续费收入能达到5%—8%。

保障房中的棚户区改造（或城中村改造、危旧房改造）项目，信托公司的融资费率远比经济适用房和两限房项目高，原因是可以联动土地开发。

信托公司一般和开发商合资设立项目公司，负责棚户区拆迁、安置房建设等，然后将原棚户区的土地“熟化”，成为可供商业开发的用地。之后，有两种操作方式，一种是土地由当地政府的土地储备中心回购，但更多的是一二级土地开发联动，继续进行商品房开发。

中融信托今年2月21日起发行的“西安大桥西街棚户区改造项目股权投资集合资金信托计划”即属于一二级土地开发联动，略有不同的是，信托资金是在拆迁接近完成时再以股权投资方式进入项目公司。此外，华能信托2010年6月10日起发行的“乌鲁木齐沙依巴克棚户区改造项目集合资金信托计划”、10月11日起发行的昆明“苏家塘片区城中村改造集合资金信托计划”均属此类。

目前，由于银行土地储备贷款受到严控，棚户区改造联动土地一级开发的项目，如果土地最终由政府回购，政府给予土地整理方的回报一般都在12%-15%。如果一二级土地开发联动，项目公司的收益更高，融资方给予信托资金的回报一般都在15%—20%，信托公司的净手续费回报同样在5%以上。

正因为此，棚户区改造项目从2009年起就为多家信托公司所热衷，除华能信托、中融信托外，新时代信托、湖南信托、吉林信托等都曾涉足。

公租房短期融资风险大

经济适用房、两限房、棚户区改造项目，和信托公司长期从事的房地产信托项目本质上没有差别，但公租房融资就是完全陌生的模式了。因为公租房建成后是用于出租而非销售，短期内无法收回投资。

现有案例的交易结构是，信托资金和公租房的承建方合作设立项目公司，负责公租房建设，建成后由政府的公租房管理中心进行回购，项目公司收回投资，信托资金退出。信托资金在介入前，要求政府出具公租房回购的承诺函，并且由财政或其它地方融资平台对回购行为进行担保。

业内人士透露，目前多个地方政府希望信托公司以这一模式为当地公租房建设提供融资。今年确定的1000万套保障房建设任务中，公租房占了220万套，地方政府和中央签署了责任状，必须在今年底前开工，因而愿意给信托开出较高的融资费率。

“本质上相当于（信托公司）给地方政府发放一笔短期贷款。”一位信托公司总经理认为，这样的操作模式只是将政府的即期支付压力，往后延了1-3年，风险很大。首先，目前全国地方融资平台的贷款余额已高达9万亿元，且能抵押的资产基本都抵押给了银行；其次，地方政府的偿债压力往后逐渐加重，“现在没钱，3年后就有钱？”再次，公租房的土地是由政府划拨的，产权是不完整的，信托公司即使控制了公租房，也很难将其出售。

实际上，正是产权无法抵押给信托公司，使得信托公司不敢轻易介入公租房融资。在普通房地产信托产品中，土地和在建工程都是抵押给信托公司的，抵押率一般控制在40%以下，即便开发商出了问题，信托公司接盘过来，继续开发将房子建好，然后卖掉，仍然能够收回投资，兑付信托投资者。而公租房项目，若政府不回购，很难将其进行处置。

同时，信托资金固有的期限较短的特点，也使得其不适合为公租房融资。目前信托产品的期限一般是1-3年，1年期产品最受欢迎，投资者对通货膨胀有强烈的预期，期限较长的产品发行特别困难。

一位国有大行公司部人士认为，公租房更适合银行的中长期贷款，以及保险资金，地方政府公租房融资，打信托资金的主意本身就是不明智的。

重庆市市长黄奇帆最早提出重庆的公租房建设要吸引银行、保险、信托资金，目前多家银行的贷款已经发放，中国人寿、中国人保也确立了参与重庆公租房项目的意向，惟有信托资金不见踪影。

克服发行集合资金信托计划，募集资金期限较短的一个思路是，将公租房的租金收益打包进行证券化，即推出REITs，目前天津和上海都上报了公租房的REITs产品。不过，业内人士认为，公租房租金收益较低，使得REITs产品的回报对投资者缺乏吸引力，天津的方案采用政府补贴的模式，实际是一种变相的地方债。

“针对公租房的REITs，符合高层的政策取向，今年可能进行试点，但市场接受度可能较低。”前述信托公司总经理说。